投资

投资是国民经济中最为关键的变量之一，对经济增长、结构优化和短期波动均具有重要影响。从宏观经济的角度来看，投资不仅仅是现有资本的补充或替换，更是推动社会经济由量变到质变的核心动力。所谓投资，一般是指为获取未来生产和收入，对各类资本品进行的支出。这其中主要包括企业固定投资（如厂房、设备、机器等实物资产），住宅投资（新建住房、房地产开发等），以及存货投资（原材料、在制品和成品的库存变动）。

投资对经济的作用是多方面的。首先，它直接决定了资本存量的扩张，是推动国家潜在产能增长和实现技术进步的源泉。没有新的资本品投入，社会生产能力将停滞不前，企业无法扩大再生产。其次，投资在总需求中具有很强的波动性，其变化往往引发经济增长速度的“加速效应”，是解释经济周期和短期波动的核心因素之一。例如，某一时期企业信心上升、加大投资，可带动就业和收入的增长，从而形成正向反馈；反之，投资萎缩则可能引发社会总需求下降，甚至导致经济衰退。

此外，投资对产业结构的优化升级也至关重要。产业结构调整离不开资本的重新配置——科技创新、绿色转型、新兴产业发展等，无一不需要大量投资的支持。长期来看，一个国家能够实现创新驱动和高质量发展，根本上依赖于全社会的有效投资。

为什么投资如此重要？一方面，持续的投资能不断扩大社会生产能力，提升就业，推动产业升级和区域协调发展。在发达经济体，投资往往集中于高技术产业与创新领域，而在发展中经济体，投资则更多促进基础设施和制造业扩展。另一方面，投资的突然收缩会带来多重负面影响：经济增速减缓、企业利润下滑、失业率上升，甚至可能诱发系统性金融风险，所以投资的稳定性成为政府调控经济的重要目标。

正因为如此，投资决策及其背后的机制一直是宏观经济学和政策制定的关注焦点。理解投资的内在规律，不仅能帮助我们把握经济运行脉络，还对于制定有效的宏观调控政策、防范经济波动至关重要。

投资理论与实践

企业固定投资的基本原理

企业固定投资是投资支出中最重要的组成部分，约占总投资的四分之三。所谓“企业”投资，是指企业为了未来生产而购买的投资品；“固定”投资则是指这些资本将长期投入使用，而非像存货那样在短期内被消耗或出售。企业固定投资涵盖了从办公设备到生产厂房，从计算机系统到运输车辆的各类资本品。

新古典投资模型的核心思想

分析企业投资行为的标准理论被称为新古典投资模型。这一模型通过考察企业拥有资本品的收益与成本，揭示了投资水平——即资本存量的增加——与资本边际产出、利率以及税收政策之间的关系。

为了便于分析，我们可以将经济中的企业分为两类：生产型企业专门从事商品和服务的生产，它们租用资本进行生产；租赁型企业则专门从事投资活动，购买资本品并将其出租给生产型企业。虽然现实中大多数企业既从事生产又进行投资，但这种分工假设有助于我们更清晰地理解投资决策的机制。

资本的租赁价格决定

生产型企业在决定租用多少资本时，会比较每单位资本的成本与收益。企业以租赁价格$R$租用资本，并以价格$P$出售产品，因此单位资本的实际成本为$R/P$。而单位资本的实际收益则是资本的边际产出$MPK$——即增加一单位资本所能带来的额外产出。由于边际产出递减规律，资本存量越大，额外增加一单位资本的边际产出就越小。利润最大化的企业会持续租用资本，直到资本边际产出等于实际租赁价格为止。

在资本租赁市场中，均衡实际租赁价格由供求关系决定。需求曲线由资本边际产出决定，且向右下方倾斜，因为当资本存量较大时，资本边际产出较低。在任何给定时点，经济中的资本存量是固定的，因此供给曲线垂直。实际租赁价格会调整至供求均衡的水平。

投资决策的经济机制

资本成本的构成

租赁型企业的目标是解释经济中的投资行为，因此我们需要分析这些企业拥有资本的收益与成本。拥有资本的收益相对简单——就是将资本出租给生产型企业所获得的实际租赁价格$R/P$。

资本成本则相对复杂，包含三个主要组成部分。当租赁企业出租一单位资本时，需要承担以下成本：

首先是利息成本。无论企业是借款购买资本还是使用自有资金，都存在利息成本。如果企业借款购买单价为$P_K$的资本品，名义利率为$i$，那么利息成本就是$iP_K$。即使企业使用自有资金，也存在机会成本——这些资金本可以存入银行获得利息收入。

另外，资本品价格变动的损益。在资本出租期间，资本品价格可能发生变化。如果价格下跌，企业资产贬值；如果价格上涨，企业资产增值。这种价格变动带来的成本（或收益）为$-ΔP_K$。

最后是折旧成本。资本在使用过程中会发生磨损，如果折旧率为$δ$——即每期因磨损而损失的资本价值比例——那么折旧的货币成本为$δP_K$。

因此，出租一单位资本一期的总成本为：

资本成本 = $iP_K - ΔP_K + δP_K = P_K(i - ΔP_K/P_K + δ)$

投资的盈利性分析

租赁企业的投资决策取决于拥有和出租资本是否盈利。对于每单位资本，企业获得的实际收入为$R/P$，承担的实际成本为$(P_K/P)(r + δ)$。每单位资本的实际利润率为：

由于均衡时实际租赁价格等于资本边际产出，我们可以将利润率表示为：

当资本边际产出大于资本成本时，租赁企业获得利润，有动力增加资本存量；当资本边际产出小于资本成本时，企业亏损，会让资本存量通过折旧而缩减。

投资函数的构成

企业投资决策的核心在于资本边际产出与资本成本的比较。资本存量的变化——即净投资——取决于这两者之间的差额。当边际产出超过资本成本时，企业发现增加资本存量有利可图；当边际产出低于资本成本时，企业会让资本存量自然萎缩。

我们可以将这种关系表示为：

其中$I_n(·)$是显示净投资如何响应投资激励的函数。

企业固定投资的总支出包括净投资和更新已折旧资本两部分。因此，投资函数可以表示为：

企业固定投资取决于资本边际产出、资本成本以及折旧数量。

税收政策对投资的影响

税收法律以多种方式影响企业积累资本的激励。政策制定者有时会修改税法来调整投资函数，进而影响总需求。这里我们重点讨论企业税制中的两个重要条款：企业所得税和投资税收抵免。

企业所得税的影响机制

企业所得税是对企业利润征收的税收。在我国，企业所得税的标准税率长期保持在25%的水平。企业所得税对投资的影响取决于税法如何定义“利润”。

如果税法按照我们之前的定义——资本租赁价格减去资本成本——来定义利润，那么即使企业需要与政府分享一部分利润，当租赁价格超过资本成本时投资仍然合理，当租赁价格低于资本成本时减少投资仍然明智。按这种方式计算的利润税不会改变投资激励。

然而，由于税法对利润的定义与经济学定义存在差异，企业所得税确实会影响投资决策。其中一个重要差异是对折旧的处理。经济学定义的利润将当前折旧价值作为成本扣除，即基于今天更换磨损资本的成本计算折旧。相比之下，税法规定企业按历史成本计算折旧扣除，即基于资本最初购买时的价格。在通胀期间，重置成本大于历史成本，因此税法倾向于低估折旧成本、高估利润。结果是，即使经济利润为零，税法也认为存在利润并征税，这使得拥有资本变得不那么有吸引力。基于这些原因，许多经济学家认为企业所得税抑制了投资。

投资税收抵免政策

政策制定者经常调整企业所得税规则，试图鼓励投资或至少减轻税收的抑制作用。投资税收抵免就是这样一种政策工具，它允许企业将资本品支出的一定比例从应纳税额中扣除。由于企业可以通过较低的税收收回部分新资本支出，这种抵免降低了单位资本的有效购买价格P_K，从而降低了资本成本，刺激投资。

例如，某制造企业计划购买价值500万元的新生产设备，面临10%的投资税收抵免政策。这意味着企业可以从当年应纳税额中扣除50万元。实际上，这相当于设备的有效购买价格降低了10%，从500万元降至450万元。较低的有效价格降低了资本成本，提高了投资回报率。

我国在不同历史时期曾实施过类似的投资激励政策。例如，近年来针对特定行业和地区的设备购置补贴、加速折旧政策等，都是通过降低资本成本来刺激投资的措施。

税法中关于折旧的规定是政策制定者影响投资激励的另一个重要工具。当经济面临衰退风险，特别是企业投资大幅下降时，政府可能会实施"加速折旧"政策。这意味着企业可以在投资项目的早期阶段扣除更多折旧成本，从而减少当期税负。虽然这种优惠可能是临时性的，但其目标是在经济特别需要提振总需求时鼓励投资。

托宾Q理论与股票市场

托宾Q的基本概念

诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾提出，企业应该基于以下比率来做出投资决策，这个比率现在被称为托宾Q：

分子是股票市场对经济中资本的估值，分母是如果今天购买这些资本所需的价格。

托宾认为，净投资应该取决于Q是否大于或小于1。如果Q大于1，那么股票市场对已安装资本的估值超过了其重置成本。在这种情况下，管理者可以通过购买更多资本来提高公司股票的市场价值。相反，如果Q小于1，股票市场对资本的估值低于其重置成本，管理者就不会在资本磨损后进行更新。

托宾Q理论与新古典模型的关系

乍看之下，Q理论投资与之前讨论的新古典模型似乎截然不同，但两个理论实际上密切相关。托宾Q取决于已安装资本当前和预期的未来利润。如果资本边际产出超过资本成本，企业从已安装资本中获得利润，这些利润使企业更具投资价值，推高公司股票市场价值，意味着Q值较高。同样，如果资本边际产出低于资本成本，企业在已安装资本上亏损，意味着较低的市场价值和较低的Q值。

托宾Q作为投资激励测度的优势在于，它不仅反映了资本的当前盈利能力，还反映了预期的未来盈利能力。例如，假设政府宣布从明年开始降低企业所得税。这种预期的税收下降意味着资本所有者将获得更高的利润。更高的预期利润会推高今天的股票价值，提高托宾Q，从而鼓励当前投资。因此，托宾Q投资理论强调，投资决策不仅取决于当前的经济政策，还取决于对未来政策的预期。

股票市场的两种理论观点

经济学家对股票市场波动是否理性存在持续争论，这种争论直接影响我们对托宾Q理论有效性的理解。

有效市场假说认为，公司股票的市场价格是基于当前可获得的公司商业前景信息对公司价值的完全理性评估。这一假说建立在两个基础之上：

首先，在主要证券交易所上市的每家公司都被众多专业投资组合经理密切关注，比如管理共同基金的个人。这些经理每天监控新闻动态，试图确定公司价值。他们的工作是在股价低于价值时买入股票，在股价高于价值时卖出股票。

其次，每只股票的价格由供求均衡决定。在市场价格下，待售股票数量恰好等于人们想要购买的股票数量。也就是说，在市场价格下，认为股票被高估的人数恰好与认为被低估的人数相等。按照市场中典型人员的判断，股票必须是公平定价的。

凯恩斯选美大赛理论则提供了不同的视角。一些经济学家认为股票市场并非如此理性，他们指出许多股价波动难以归因于新闻。这些经济学家认为，股票投资者在买卖时较少关注公司的基本价值，更多关注其他投资者以后愿意支付的价格。

融资约束与投资

融资约束的基本概念

当企业希望投资新资本——比如建设新工厂——时，通常需要在金融市场筹集必要资金。这种融资可能采取几种形式：从银行获得贷款、向公众发行债券或在股票市场出售未来利润的股份。新古典模型假设，如果企业愿意支付资本成本，金融市场会提供资金。

然而，有时企业面临融资约束——它们在金融市场能够筹集的资金数量存在限制。融资约束可能阻止企业进行盈利的投资。当企业无法在金融市场筹集资金时，其新资本品支出受限于当前收益。融资约束影响企业投资行为，就像借贷约束影响家庭消费行为一样。借贷约束导致家庭基于当前收入而非持久收入决定消费；融资约束导致企业基于当前现金流而非预期盈利能力决定投资。

融资约束对投资的影响

为了理解融资约束的影响，让我们考虑短期衰退对投资支出的影响。衰退减少了就业、资本租赁价格和利润。然而，如果企业预期衰退是短暂的，它们仍希望继续投资，因为知道投资在未来会是盈利的。也就是说，短期衰退对托宾Q只有很小影响。对于能够在金融市场筹集资金的企业，衰退对投资应该只有很小影响。

对于面临融资约束的企业，情况则完全相反。当前利润的下降限制了这些企业在新资本品上的支出，可能阻止它们进行盈利的投资。因此，融资约束使投资对当前经济条件更加敏感。

设想一下，某科技初创企业开发了一项具有巨大市场潜力的新技术，但由于公司成立时间短、缺乏信用记录，银行不愿意提供贷款，风险投资机构也对投资持谨慎态度。即使这项技术的预期收益远超投资成本，企业也可能因为无法获得外部融资而被迫推迟或放弃投资计划。这种情况下，企业的投资决策主要受限于其内部现金流，而非投资项目的真实价值。

银行危机与信贷紧缩

历史上，银行体系的问题经常与经济活动的下滑同时出现。20世纪30年代的大萧条期间，许多银行发现自己资不抵债，因为它们的资产价值跌至负债价值以下，这些银行被迫暂停营业。许多经济学家认为，这一时期广泛的银行倒闭有助于解释大萧条的深度和持续性。

类似的模式，虽然不那么严重，在近期也可以观察到。例如，2008-2009年的经济衰退伴随着始于房地产市场下滑的广泛金融危机。近年来，一些地区性银行因房地产贷款违约而面临经营困难，也对当地企业投资产生了影响。

住宅投资分析

住宅投资的基本模型

住宅投资包括人们为自住而购买的新住房和房东为出租而购买的新住房。为了简化分析，我们可以假设所有住房都是自有住房。

住宅投资模型包含两个部分：

1. 现有住房存量市场决定均衡房价

2. 房价决定住宅投资的流量

在现有住房存量市场中，住房的相对价格P_H/P由现有住房存量的供求关系决定。在任何时点，住房供给都是固定的，我们用垂直的供给曲线来表示这种存量。住房需求曲线向右下方倾斜，因为高价格会促使人们住在较小的房子里、与他人合住，或者寻找其他居住安排。房价调整至供求均衡的水平。

在新房建设市场中，住房的相对价格决定新房供给。建筑企业购买材料和雇佣工人建造房屋，然后以市场价格出售房屋。它们的成本取决于一般物价水平P（反映木材、钢筋、水泥等成本），收入则取决于房价P_H。住房相对价格越高，建造房屋的激励越大，建造的房屋就越多。因此，新房流量——住宅投资——取决于现有住房市场设定的均衡价格。

住房需求变化的影响

当住房需求发生变化时，住房均衡价格会改变，这种变化进而影响住宅投资。住房需求曲线可能因各种原因而移动。经济繁荣提高国民收入，从而增加住房需求。人口大幅增加，比如由于城市化进程加快或人才引进政策，也会提高住房需求。需求的扩张性移动会提高均衡价格，房价上升则会增加住宅投资。

实际利率是住房需求的一个重要决定因素。许多人通过贷款——按揭贷款——来购买住房，利率就是贷款成本。即使少数不需要借款购房的人也会对利率做出反应，因为利率是将财富持有为住房而非存入银行的机会成本。因此，利率下降会提高住房需求、房价和住宅投资。

信贷可得性是住房需求的另一个重要决定因素。当贷款容易获得时，更多家庭购买自有住房，而且购买的住房比其他情况下更大，从而增加住房需求。当信贷条件紧缩时，较少人购买自有住房或换购更大住房，住房需求下降。

例如，在2000年代初期，随着住房货币化改革的深入推进和按揭贷款政策的放宽，许多原先无法购房的家庭获得了购房机会。银行降低了首付比例要求，放宽了收入审查标准，住房公积金贷款也更加普及。不出所料，房地产市场出现了繁荣。房价上涨，住宅投资强劲增长。几年后，当政府意识到房价过快上涨的风险时，开始实施更严格的房地产调控政策：提高首付比例、加强收入审查、限制投机性购房。这些措施使得住房需求和房价开始趋于稳定，住宅投资增速也相应放缓。

存货投资的特征与决定因素

存货投资——企业储存的商品——同时具有微不足道和极其重要的特征。它是支出中最小的组成部分之一，平均约占GDP的1%。然而，其显著的波动性使其成为经济波动研究的核心。在经济衰退中，企业停止补充已售商品的存货，存货投资变为负值。在典型的衰退中，支出下降的一半以上来自存货投资的减少。

持有存货的动机

影响存货投资的主要因素

实际利率与信贷条件的影响

实际利率衡量持有存货的机会成本。利率上升时，持有成本增加，企业减少存货，存货投资下降；利率下降时，持有成本降低，企业增加存货，存货投资上升。 许多企业依赖银行贷款为存货采购提供资金。信贷宽松时，融资容易，存货投资增加；信贷紧缩时，融资困难，存货投资减少。

存货投资的宏观经济意义

投资理论的综合总结

通过对各类投资的详细分析，我们可以发现三个贯穿始终的重要主题。

所有类型的投资支出都与实际利率成反比关系。 较高的利率提高了投资于厂房设备的企业的资本成本，提高了购房者的借贷成本，也提高了持有存货的成本。因此，本章开发的投资模型为我们一直使用的投资函数提供了理论依据。

投资函数移动有多种原因。 可用技术的改进提高了资本边际产出，增加了企业固定投资。人口增长提高了住房需求，增加了住宅投资。最重要的是，各种经济政策，如投资税收抵免和企业所得税的变化，改变了投资激励，从而使投资函数发生移动。

投资在商业周期中出现波动是自然的， 因为投资支出不仅取决于利率，还取决于经济产出。在企业固定投资的新古典模型中，较高的就业提高了资本边际产出和投资激励。较高的产出也提高了企业利润，从而缓解了一些企业面临的融资约束。此外，较高的收入提高了住房需求，进而提高房价和住宅投资。较高的产出提高了企业希望持有的存货，刺激存货投资。我们的模型预测，经济繁荣应该刺激投资，经济衰退应该抑制投资。这正是我们观察到的现象。

此外，投资理论的发展也反映了经济学对现实复杂性认识的不断深化。从简单的利率决定论到考虑预期、融资约束、技术进步等多重因素的综合分析，投资理论为我们理解现代经济的运行机制提供了日益完善的框架。这种理论进步对于应对日益复杂的经济挑战具有重要的指导意义。

由于均衡时实际租赁价格$R/P$等于资本边际产出，我们可以得出：

这个表达式揭示了影响实际租赁价格的关键变量：资本存量越低，实际租赁价格越高；就业量越大，实际租赁价格越高；技术水平越高，实际租赁价格越高。