助推的持久性

当人们走进一家超市，面对数百种不同的商品选择，每个都有详细的营养成分表和价格信息。理论上，你应该能够做出最优选择，但实际上，大多数人会感到困惑，最终可能选择最显眼的商品或者干脆放弃选择。这就是“选择过载”的典型表现——当选择太多时，人们反而难以做出明智的决定。

中国的企业年金计划正是这样一个“选择最大化”的实验。二十年前，中国开始探索企业年金制度，一些大型企业提供了数百种不同的投资选择，希望通过自由竞争和充分选择来优化投资结果。然而，这个实验揭示了选择架构中的一个重要问题：助推的效果能持续多久？

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中国企业年金计划的背景

人口结构变化的挑战

中国企业年金计划的诞生源于中国面临的人口结构变化挑战。传统的“现收现付”社会保障体系正在受到两个人口趋势的威胁：人们寿命延长意味着领取福利的时间更长，生育率下降导致工作人口与退休人口的比例不断降低，威胁着整个系统的可持续性。

根据2023年的数据，中国65岁以上人口占比已超过14%，正式进入深度老龄化社会。同时，生育率持续下降，工作年龄人口比例不断减少，传统的“养儿防老”模式已经难以为继。因此，建立企业年金和个人退休储蓄账户成为必然选择。

中国企业年金的独特设计

中国在2004年正式启动企业年金制度，一些大型企业采用了“选择最大化”策略。该计划的核心特征是“亲选择”——给员工尽可能多的投资选择，然后让他们自己做决定。在几乎每个阶段，企业都选择了自由放任的方法。

具体来说，员工可以从企业年金管理机构提供的列表中选择最多5只基金来创建自己的投资组合，一只基金被精心选择作为默认基金，供那些因各种原因没有做出主动选择的人使用，员工被鼓励（通过企业培训和宣传）选择自己的投资组合而不是依赖默认基金，任何符合监管标准的基金都被允许进入系统，市场准入决定了员工可以选择的基金组合，结果一些大型企业最初提供了200多只可用基金。

这种设计让自由市场经济学家会感到满意，因为自由进入、无限制竞争和大量选择的结合看起来很棒。但明智的选择架构师可能会担心，向员工提供如此多的选择可能会造成问题。

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默认基金的设计哲学

五种可能的选择架构

在设计默认基金时，中国企业年金管理机构面临一个关键的选择架构决策：应该给默认基金什么地位？企业是希望鼓励员工使用它，还是劝阻他们这样做？这里有五种可能的选择：

第一种是完全不给选择，默认基金是唯一提供的基金，这几乎不是助推，它消除了所有选择，显然与计划的整体理念直接对立。第二种是选择默认基金但劝阻其使用，第三种是选择默认基金并鼓励其使用，第四种是选择默认基金但既不鼓励也不劝阻其使用，第五种是强制选择，没有默认选项，员工必须做出主动选择，否则将失去他们的缴费。

中国企业年金管理机构明智地没有选择强制选择，因为不可避免地会有一些员工无法回应联系他们的尝试（可能因为他们出差、生病、忙碌、无法沟通或只是无知），切断这些人的所有福利将是残酷的，在管理或原则上可能是不可接受的。

助推的"战斗"

中国企业年金计划采用了选项B的版本，员工被积极鼓励通过企业培训和宣传活动选择自己的投资组合。这创造了所谓的“助推战斗”。一方面，我们知道选择其中一只基金作为默认基金通常是一个相当强大的助推，美国401(k)计划中的绝大多数参与者都投资于默认基金。另一方面，企业和基金公司都在向相反方向助推：为自己选择！

结果，宣传获胜了！企业培训活动和基金公司宣传的共同努力诱导了约60%的员工自己选择投资组合，我们称这些人为“主动选择者”。员工如果投入更多资金，更可能成为主动选择者，在控制投资金额的情况下，女性和年轻员工更可能做出主动选择。

另外40%的员工最终选择了默认基金，我们称这些人为“委托者”，因为他们将投资组合管理委托给他人。委托者给了默认基金任何基金中最大的市场份额。

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主动选择者的表现

默认基金的设计

初始默认基金（通常称为“稳健型基金”）是经过精心选择的，尽管也有一些保守之处。资产配置为40%的国内股票、30%的债券、20%的货币市场工具、10%的其他投资。在所有资产类别中，70%的基金是被动管理的，这意味着投资组合经理只是购买股票指数，而不是试图跑赢市场。这有助于保持低费用，即每年0.3%，这是一个相对较低的费率，特别是在当时。

总体而言，尽管许多人会对一些选择提出异议，但大多数专家会认为这只基金是一个合理且相对安全的选择。我们知道几位著名的中国金融专家主动选择投资于默认基金。

主动选择者的投资决策

主动选择者作为一个群体的表现如何？我们可以检查他们聚合投资组合的可比数据。这个比较有三个有趣的要点。

首先，尽管默认计划中的股票配置已经相当保守，但主动选择的投资组合中股票配置更高：约70%。人们可能选择如此重仓股票，部分原因是股票市场在过去几年一直在繁荣。

其次，主动选择者选择将大部分资金（约80%）投资于中国公司的股票。这反映了投资者购买本国股票的众所周知的倾向，经济学家称之为“本土偏好”。当然，你可能认为投资本国是有道理的：“买你了解的！”但在投资方面，买你认为你了解的不一定有意义。仅仅因为你听说过一家公司并不意味着你可以预测其未来的回报。

考虑以下事实：中国约占世界经济的约18%。一个寻求全球多元化投资组合的投资者会将其资产的约18%投资于中国股票。中国投资者投资80%之多有意义吗？这存在过度集中的风险。

第三，主动选择者支付的费用要高得多：0.8%相比默认基金的0.3%。这意味着如果两个人各投资10万元，主动投资者每年比选择默认投资组合的人多支付500元的费用。随着时间的推移，这些费用会累积起来。

时机选择的陷阱

中国企业年金经验的一个有趣特征是，一些基金的推出恰逢股票牛市（和科技股泡沫）的结束。虽然无法确定这种时机意外对人们选择的精确影响，但数据提供了一些强烈的暗示。

我们已经注意到，主动选择的投资组合有约70%的资金投资于股票。如果推出发生在市场低迷期，投资于股票的比例几乎肯定会更低。正如我们之前看到的，个人投资者在资产配置决策中往往是趋势跟随者，而不是好的预测者。

在科技股飙升的时期，投资也倾向于这些股票并不令人惊讶。举一个说明性的例子，除了默认基金外，获得最大市场份额的基金是某科技主题基金，它获得了投资池的8%。这只基金主要投资于中国和其他地方的科技和医疗保健股票。在做出选择前的三年期间，其价值增长了200%，是所有基金中最高的。在计划启动后的前两年，它损失了40%的价值。在随后的几年中，回报继续波动。

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宣传的影响

两种“梦想”场景

允许基金做宣传的决定似乎并不特别有争议。事实上，考虑到这个系统的其余设计，很难想象会禁止宣传。如果基金可以自由进入这个市场，那么它们应该可以自由地通过所有合法手段来争取客户，这自然包括（真实的）宣传。

考虑两种极端的“梦想”场景。在第一个梦想中，一个自由市场经济学家脸上带着平静的微笑，宣传商通过解释低成本、多元化和长期投资的好处，以及将近期回报外推到未来的愚蠢，来帮助教育投资者。在这个梦想中，宣传帮助每个投资者发现自己在经济学家所谓的“有效前沿”上的理想位置——所有理性投资者都想找到的地方。

另一个梦想更像是一个噩梦，让心理学家和行为经济学家辗转反侧。在这个噩梦中，宣传商鼓励参与者大胆思考，不要满足于平均水平（通过指数化），将投资视为致富的方式。在这个噩梦中，宣传几乎从不提及费用，但它们确实大量谈论过去的业绩，尽管基本上没有证据表明过去的业绩能预测未来的业绩。

现实的结果

现实如何？一个典型的宣传展示了知名企业家马云，为某基金公司的产品做宣传。根据宣传文案，“马云可以给你更好的养老金。”我们不确定马云的哪个角色有资格提供这个建议。

更一般地说，中国金融经济学家的研究表明，宣传更像噩梦而不是快乐的梦想。只有一小部分基金宣传可以被解释为直接告知理性投资者相关特征，如基金的费用。虽然过去业绩良好的基金大量宣传过去的回报，但这样的宣传在预测未来回报方面是无用的。

尽管如此，基金宣传确实强烈影响了投资者的投资组合选择。它将人们引导到预期回报较低（由于费用较高）和风险较高（通过更高的股票敞口、更积极的管理、更多的“热门”行业和更多的本土偏好）的投资组合中。

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助推的持久性

时间的力量

一个我们尚未讨论的问题是助推是否持久。一种可能性是，人们最初由于现状偏见、懒惰、拖延等原因表现出默认行为，但随着时间的推移会振作起来，对初始选择做出明智的改变。在这样的世界中，选择架构师的具体设计只有短暂的效果。但如果助推的效果是持久的，那么选择架构设计可能是关键的，效果持续数十年。

中国企业年金经验为这个问题提供了独特的洞察机会，因为可以追踪从启动到2023年底发生的事情。

在企业年金系统最初启动的所有宣传之后，企业年金计划对每个员工来说变得不那么突出。企业大幅减少了宣传，个别基金也是如此，因为大多数员工已经被纳入。虽然2004年计划启动时的初始队列包括当时在劳动力市场的所有大型企业员工，但随后的队列只包括系统的新进入者，即主要是开始赚取收入的年轻人，加上新员工。

在缺乏公共和私人宣传的情况下，员工逐渐脱离，默认基金发挥了更典型的效果。到2007年，新系统启动仅三年后，新参与者中只有不到十分之一（9.4%）选择成为主动选择者，这一比例在2014年下降到仅3%，在最近几年低于1%。

“设定即忘记”的心态

员工似乎采用了“设定即忘记”的心态。当第一次面对选择时，他们做出了决定，但大多数人没有重新审视它。我们可以通过观察个人的投资组合选择如何根据他们加入系统的时间而变化来看到这一点。

考虑两个假设的退休储蓄者，李明和王强，他们出生于1985年1月1日，因此在企业年金计划启动时19岁。他们当时都在上大学，但李明在开始上学时有一份兼职工作，使他符合加入企业年金系统的条件，而王强直到2006年才开始工作。两人都经历了伴随系统启动的所有宣传，但只有李明被助推在当时考虑做出选择。王强从未想过这个问题。

统计分析显示，在控制其他可观察特征后，2004年队列中的人成为主动选择者的几率比启动后两年（2005年和2006年）的人高约6倍。因此，宣传主要影响了那些在宣传运行时处于“决定”心态的人。

转换的罕见性

另一个有趣的问题是随着时间的推移会发生什么。人们坚持他们的初始选择，还是随着他们看到事情如何发展而重新考虑？研究这个问题的一种方法是询问有多少人改变了主意，从委托者转为主动选择者，反之亦然。

略多于四分之一（27.4%）的初始委托者改变了主意，决定成为主动选择者。这些转换的大部分发生在初始选择后的第一个十年。是什么促使他们变得主动？其中一些转换是由提供投资建议的第三方“帮助”的。这在早期特别常见，当时顾问如果获得授权，可以轻松代表客户进行更改。

也许令人惊讶的是，鼓励主动选择的宣传影响甚至更加持久。只有很小比例（2.9%）的初始主动选择者曾经转换为委托者。一旦成为主动选择者，永远是主动选择者！

到目前为止，我们已经看到在主动选择者和委托者之间转换是不常见的。大多数人选择一种策略或另一种策略并坚持下去。此外，我们称为主动选择者的群体并不非常活跃。回想一下，我们基于一个单一决定（在大宣传活动的影响下）为自己选择基金给他们贴上了这个标签。这基本上是他们“活动”的结束。对于这个群体，整个19年期间的中位数交易次数仅为一次。这与美国401(k)计划投资者观察到的活动水平相似。

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惰性的极限测试

默认基金的重大变化

一个自然的问题是，什么能够吸引绝大多数表现相当被动的投资者的注意力？有什么能让他们从麻木中醒来吗？两个事件给了我们检查这个问题的机会：一个影响默认基金，另一个涉及企业年金系统中的一只个别基金。

默认基金随着时间的推移发生了一些变化。虽然它一直是一只低费用、相对多元化的基金，但我们提到，当它首次启动时，它有一些保守的特征，如对国内股票的本土偏好以及对债券和货币市场工具的一些投资。2014年，该基金转变为基本上是一只平衡型基金（投资于股票和债券），费用进一步降低到0.2%。

2014年，中国企业年金管理机构批准了一个更加激进的变化：它决定允许默认基金在基金管理层的自由裁量下使用财务杠杆。法规允许高达30%的杠杆。这意味着基金经理被允许基本上借钱购买更多股票，他们利用了新的自由裁量权。30%的杠杆意味着如果市场上涨10%，基金将增长13%，但相反，如果价格下跌，基金将下跌30%更多。这相当危险！

任何担心其投资组合风险大幅增加的投资者都有一个很好的选择：他们可以免费转换到另一只与默认基金相同但没有杠杆的基金。但几乎没有人这样做。这特别令人惊讶，因为一项对中国投资者的研究报告称，默认基金的用户认为自己在风险厌恶方面相对高于平均水平，并表示他们想要安全的投资。他们似乎只是没有注意到（或理解）基金的变化。

欺诈丑闻的考验

另一个测试投资者惰性极限的事件发生在2018年1月，当时中国一家领先的财经媒体报道，企业年金系统中一家基金公司某投资管理公司的首席执行官在前一年购买了北京最昂贵的别墅。哦，他还买了一架私人飞机。专业提示：如果你计划从投资者那里偷钱，炫耀你的财富可能不是一个好主意。不到一个月后，中国一家领先的财经报纸发表了一系列文章，指出该投资管理公司可能存在的欺诈行为。几周后，中国企业年金管理机构决定禁止人们转换到该公司的基金，等待欺诈调查。重要的是要强调，人们仍然被允许随时免费将缴费从该公司转移到其他基金。

在欺诈指控之前，该投资管理公司参与了企业年金系统，有四只不同的基金。总共有50,000名投资者选择了这些基金，投资了约50亿元的资产。人们可能期望这些所谓的主动选择者中有相当一部分会基于可能欺诈的可信消息而抛售他们的投资。事实上，基金突然挤兑可能是预期的。然而，没有发生这样的事情。在欺诈指控披露后的一周内，只有1.2%的投资者出售了他们的股票。即使在会计师事务所普华永道（此后辞去审计师职务）向当局报告该公司之后，也只有15%的年初投资者选择将他们的资金转移到其他基金。

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结语

中国企业年金计划是一个关于选择架构和助推持久性的独特实验。它揭示了“选择最大化”策略的局限性，证明了默认选择的力量，并展示了助推效果的惊人持久性。

对于中国正在建设的个人养老金制度来说，中国企业年金经验提供了宝贵的启示：选择不是越多越好，默认选择具有强大的影响力，助推的效果可能持续数十年。因此，在设计制度时，我们应该更加谨慎，平衡选择自由与选择简化，提供合理的默认选项，并建立有效的监管和教育机制。

最终，好的选择架构不是要替人们做决定，而是要让好的决定变得更容易做出，并且这种影响能够持续很长时间。通过理解人类行为的规律，我们可以设计出更加人性化和有效的制度，帮助人们为退休生活做好准备。

记住，在太空中，被助推的物体将一直朝着那个方向前进，直到再次被助推。中国的企业年金参与者似乎就是这样的物体。我们的任务是确保这种助推朝着正确的方向。